在過去一周的時間裡，我們見證了一些以前被認為是數字資產大師的知名企業和對沖基金的光速破產和資不抵債。資本市場的領導人帶著他們的財產開始隱退，對於那些擁有資源來收穫果實的勇敢活著的資本市場探索者來說，資本市“復活啟示錄”是受歡迎的。
在數字資產被大甩賣期間，基本面穩固的原始資產突然變得便宜。但請注意，並非所有資產都是平等的。許多破產的財物都值得與他們的主人一起前往暗市，關鍵的決定因素始終是現金流。
在這個改變生活的技術的新時代，這種關於現金流的平庸概念似乎是平庸的。現在是時候重新發現定義類別的DeFi項目和去中心化應用程序（DApps）的優點了，這些項目與復制粘貼垃圾一起被不加選擇地傾倒。
這些項目具有以下特點：
1.比2021年末的歷史高點下跌了75%至99%；
2.有實際的用戶，他們花費真正的資金來訪問他們的服務；
3.是定義如何提供關鍵DeFi服務的第一個項目。
現在市場正在清算大量資產，以便滿足追加保證金的要求和投資者贖回。
持續時間不匹配
當你借入短期資金但長期鎖定資金時會發生什麼？
這幾乎是每一次以銀行業為主導的金融危機的原因。在2008年全球金融危機之前，Goldman Sachs、Morgan Stanley、Merrill Lynch、Bear Stearns和Lehman Brothers都是真正的投資銀行。他們不接受零售存款，這意味著他們可以更自由地從事風險更高、利潤更高的業務。
摩根大通和花旗集團等商業銀行被認為是低一級的。快進到2008年9月，每家在批發短期債務市場上借款但有效長期放貸的投資銀行要么接受了政府救助，要么被商業銀行收購，要么倒閉。2022年，這種加密貨幣的特點是公司以高利率從散戶那裡借入短期資金，並將其長期鎖定在DeFi收益農業策略中。
當零售業最近要求返還資金時，期限錯配摧毀了這些公司的商業模式。BlockFi先賣股權，因此賣得最好。他們以比上一輪折扣66%的價格獲得了額外的融資。不研究歷史的人注定要重蹈覆轍。這種商業模式沒有什麼特別之處，只是這些公司能夠以驚人的市淨率進行交易。
由於這群公司被迫吐出任何未鎖定在某些長期收益策略中的資產，所以這也將發生更多不加選擇地出售其貸款賬簿上所有流動資產的情況，因此這些貸款公司可能會將資產返還給他們的零售儲戶。
事件日程
雖然現在的市場已經觸底，但這並不意味著市場不會在短期內重新測試這些水平，因為金融界的高級神職人員揮舞著燃燒的加息之劍來冷卻猖獗的通脹。
宇宙、地球、自然以及最終的人類都在循環運動。對於基金經理來說，季度末週期極為重要。由於報告結果和處理贖回的方式，季度末非常重要。很明顯，對於許多加密資產管理公司來說，第二季度是災難性的。隨著幾週的拖延，市場將繼續看到投資者信函和監管文件，這些文件描述了在第二季度加密資本市場價值縮水近50%的情況下，基金和企業遭受的損失幅度。
當面臨損失時，投資者們的反應很差。大多數人的反應是要求返還他們的資本，不管這如何削弱長期的利潤前景，許多基金正在處理大量的贖回請求。使問題更加複雜的是，與許多替代資產不同，加密貨幣交易總有一個價格，這意味著投資者可以隨時實時觀看他們的資金蒸發。基金經理沒有理由推遲退出任何仍然有價值的頭寸。
在上一個牛市週期中，資金湧入提供某種DeFi基金風格的機構基金經理。大多數情況下，這些追逐Beta版的公司只是收購了各個類別的市場領導者。這包括借貸、原始加密銀行、現貨和衍生品去中心化交易所、NFT市場和去中心化域名服務協議，僅舉幾例。為了提高回報，這些基金中的許多都參與了所有套利交易，由TerraUSD提供支持。
TerraUSD內爆後的那個週末，很多最好的DeFi項目比幾天前下降了50%。這些項目與TerraUSD不同。許多DeFi基金對UST（通過在Anchor上賺取20%的收益）和LUNA有如此大的風險敞口，以至於他們不得不賣掉賬上的所有東西來滿足因Terra生態系統硬幣和項目的損失而產生的資本階層。
到6月30日（第二季度末），美聯儲將實施75個基點的加息並開始縮減其資產負債表。7月4日是星期一，是聯邦和銀行假日。這是另一個大型加密轉儲的完美設置。
1.風險資產將再次發現它們對美聯儲支持的收緊美元流動性條件的厭惡；
2.加密基金必須通過繼續出售任何流動的加密資產來籌集法定貨幣以滿足贖回要求；
3.直到7月5日星期二，才能部署法令。
6月30日至7月5日將是一場瘋狂的下行。雖然BTC和ETH希望不會變得更便宜，但對於其他山寨幣來說，卻是一場噩夢。在其最終狀態下，每個企業都必須產生現金流。即使技術投資者不惜一切代價關注用戶增長，他們也期望這些獲得的用戶最終可以以某種方式貨幣化。
成功的DeFi協議為用戶提供服務，作為回報，用戶進行一些活動，為控制它的DAO賺錢。通過發行代幣向用戶付費參與在一定程度上是可行的，但用戶必須願意為這項服務付出稀缺的資本——否則，這只是一種龐氏經濟學的練習。
在2020年的DeFi夏季期間，有一些熱門項目在各自的垂直領域嶄露頭角。截至今天，這些項目實際上擁有用戶和強大的協議收入，在治理代幣持有者的指導下，這些收入以各種方式分配。大量項目紛紛效仿，通過模仿創業項目的成功商業模式吸引了大量投資人的資金，但很多項目未能吸引到實際用戶和使用。
不幸的是，金融服務很容易陷入自然壟斷。在大多數主要的DeFi垂直領域中，實際用戶經常使用並產生實際收入的只有三到五個。因此，隨著熊市的持續，挑戰者的協議價值可能會迅速趨於零。
支撐這一分析的是一個關鍵假設。由於分析的每個項目都建立在以太坊上，假設隨著時間的推移，以太坊錢包的數量將繼續呈指數級增長。因此預計可以使用這些DeFi服務的Total Addressable Market將繼續增長。這讓我們相信DeFi不會消亡。它還允許我們假設這些項目產生的總費用將繼續擴大，即使由於當前的熊市，活動和收入在短時間內下降或停滯。
去中心化交易所（DEX）
Uniswap是日均交易量最大的DEX。該協議的設計是有史以來最美麗的去中心化金融技術。當然，Uniswap並不是第一個在以太坊上推出的去中心化資產交換服務。然而，Uniswap的團隊將原型點DEX轉化為迄今為止創造的最具顛覆性的DeFi原語。
Uniswap的核心是提供一項服務，該服務允許創建用戶導向的流動性池，以將一種ERC-20資產換成另一種。該協議收取的費用由流動性提供者和協議本身分攤。自動做市商（AMM）使用恆定產品曲線根據預期的交易規模和總流動性數量確定清算匯率。與協議的所有交互都是完全透明的，因為它們是在鏈上的。這徹底改變了市場的微觀結構。
我相信DEX是非專業交易公司交易的未來。我之所以這麼說是因為中心化交易所（CEX）的發展趨向於一個由少數大型高頻交易（HFT）公司主導的市場。由於交易量巨大，這些公司決定了CEX的政策。隨著時間的推移，加密貨幣CEX將越來越類似於它們的TradFi對應物。市場不再是一場基於追求利潤的人類交易者不同觀點的價格發現競賽，而是一場爭奪技術基礎設施支出霸權的競賽。
有史以來第一次，零售交易者至少可以選擇他們選擇交易的平台類型。CEX將採取有利於HFT公司的政策，而犧牲散戶交易者的利益，我預測DEX將迎合更好地吸引散戶交易者的政策，因為它們的社區所有權模型由治理代幣和DAO支持。
加密CEX和DEX的交易量都將繼續增長，但我相信它們不會競爭相同類型的訂單流——這使我相信隨著加密資本市場接觸到更廣泛的交易者受眾，兩者可以共同發展。
Sushiswap是Uniswap的一個分支（請記住，所有這些項目的代碼都是開源的），具有不同的代幣分發模型。我選擇分析這兩個占主導地位的現貨DEX。無論Layer 1鏈如何，Uniswap都佔據著最大的市場份額。由於各種原因，我從分析中排除了一些大型項目。
Curve雖然是一個占主導地位的平台，但它專注於穩定幣的交易。此外，即使在這些低迷的價格下，Curve的市盈率為108倍。PancakeSwap是幣安智能鏈本身並沒有錯，但它既不是去中心化的，也不是假裝的。它也不是超級便宜，目前的市盈率徘徊在25倍左右。
Avalanche和Solana上還有其他大型現貨DEX項目，我也沒有評估。在智能合約layer-1方面，我有點像Ethereum maxi。Uniswap和SushiSwap都收取交易費用。確定其價值的關鍵指標是協議產生的總費用（收益），這與平均每日交易量有直接關係。
DEX現貨市場份額同比增長，它會在不久的將來繼續這樣做。關鍵的一點是，占主導地位的現貨DEX對一小部分但不斷增長的交易者很有用。無論核熊市如何，交易者仍將進行交易，因此未來的交易費用將越來越多。
Uniswap市盈率
截至目前，Uniswap將費用完全分配給流動性提供者。我的假設是，在不久的將來，代幣持有者將投票決定將賺取的一部分費用分配給他們自己。這就是為什麼該圖以市銷率（P/S）而非市盈率為特徵的原因。
SushiSwap市盈率
Uniswap與SushiSwap市盈率
這是Uniswap和SushiSwap的市盈率，從估值的角度來看，Sushi絕對落後於UNI。然而，當與領先的TradFi交易所進行對比時，這些都是廉價的基礎估值。
Uniswap交易量圖表
SushiSwap交易量圖表
這是一張顯示Uniswap和SushiSwap交易量的圖表，此處稱為GMV。
前面圖表顯示的是交易量健康且不斷增長。
芝加哥商品交易所（CME）P/E 圖表
洲際交易所(ICE) 市盈率圖表
按日均交易量計算，CME和ICE是全球任何類型的第一和第二大交易所。在2008年全球金融危機爆發期間，這些企業的市盈率在10倍區域內交易，隨後市場因美聯儲大量印鈔而恢復。
Uni和Sushi目前的市盈率低於或接近這些水平，現在這兩個DEX都沒有像TradFi同行那樣經過實戰考驗和完善，但這些DEX為任何有互聯網連接的人提供了一種新的交易方式。從Uni和Sushi如此低的基數開始，TAM是非常驚人的。然而，在自大蕭條以來上一次重大金融危機的最嚴重時期，這兩種DEX的交易估值都與CME或ICE相似。
衍生品DEX
創建一個允許在鏈上進行槓桿交易的簡單產品的複雜性是聖杯。不過有一些估值有吸引力的好產品已經產生了不錯的數字。
與CEX巨頭相比，衍生品DEX的日均交易量相當低。但這只會給信徒帶來更多好處。僅僅為了匹配現貨DEX與CEX對應的10%的市場份額，交易量將提高5倍。
在衍生DEX空間中，dYdX佔據主導地位。也就是說，dYdX並不是真正的DEX。它是託管在dYdX機器上的集中式訂單簿，只有已結算的交易才會發佈在鏈上以確保最終確定性。但更重要的是，就其市盈率而言，它明顯高於GMX。
GMX在一些加密貨幣與法定穩定幣對上提供偽槓桿總回報掉期（TRS）。自2021年9月1日以來，GMX已交易了價值330億美元的衍生品。GMX收取的交易費用由流動性提供者和運行該協議的DAO分攤。迄今為止，共收取了4400萬美元的費用。
Arbitrum上的GMX交易量
GMX總交易量
GMX市盈率
眾所周知，衍生品交易量應該比現貨交易量高幾個數量級。無論哪個少數DEX構成自然壟斷，都將獲得beaucoup費用。
去中心化互聯網
世界上的去中心化計算機不應該幫助託管去中心化的互聯網嗎？這是以太坊名稱服務（ENS）的基本精神。你可以從ENS購買“.eth”頂級域名，費用以ETH支付。
然後，你的域名不僅成為可用的網站，而且成為可交易的資產。ENS域名在OpenSea和LooksRare等大型NFT交易平台上進行交易。事實上，ENS域名的二級市場交易是健康的。根據Non Fungible的數據，在過去7天裡，ENS是交易量第15位的項目，也是有史以來交易量第27位的項目。
迄今為止創建的ENS域的數量呈指數級增長，但仍觸及可能的市場滲透的表面。每個餘額非零的以太錢包都有資格購買一個或多個ENS域。下圖顯示了ENS的市場滲透率。
如你所見，ENS在擁有ETH地址的人可以決定購買域名方面具有巨大的優勢。更多擁有ETH地址的人決定創建自己的“.eth”域的一個原因是該域可能成為他們的身份。向“arthur.eth”匯款比向“0x…”匯款要容易得多。各種在線服務（例如Twitter）也可能使用“.eth”域作為你的在線身份來啟用小費和其他付款。
ENS市盈率
ENS 的Web2 對應物是Verisign。Verisign 是經典網站的主要DNS 提供商之一。它自2000 年dot.com 泡沫以來就一直存在，並且以相當天文數字的市盈率進行交易。在最初瘋狂爆發後的20 年，互聯網普及率要高得多，域的數量也是如此。
Verisign市盈率
ENS的交易估值與Verisign基本相同。然而，ENS可以捕捉Web3/公共區塊鏈的潛力，並參與去中心化互聯網。由於其擁有巨大的增長潛力，ENS不應該以更高的倍數進行交易嗎，類似於當時的Verisign？
時間會證明ENS是否可以支持越來越多的“.eth”域，以及它們作為NFT的可交易性是否會創造一個全新的資產類別。潛力是存在的，市場對ENS的光明前景並不看好。
Slinging JPEG
藝術和文化是人類文明豐富的表現。藝術的核心是攝取稀缺資源，生產出物品和體驗，其唯一目的是提供享受。我們社會的剩餘勞動力被用來購買和消費繪畫、雕塑、音樂、電影、戲劇表演、電視、體育賽事、美味的美食等等。除了為我們的身體提供能量和繁殖之外，如果我們可以生存還有什麼意義不喜歡我們中間的創意人員創作的藝術嗎？
藝術消耗大量資源，創造了許多億萬富翁，為大眾提供文化。與流行的看法相反，NFT不是藝術，它們真正是一個支持公共區塊鏈的對象/數據結構，允許文化數字化。雖然流行文化將NFT 與數字藝術同義，但NFT只是允許文化數字化、稀缺和交易的對象。
不幸的是NFT被主流金融機構嘲笑，因為人們交易容易複製的JPEG文件，這說明了對NFT是什麼以及它們支持的活動的根本誤解。使用這種新技術的第一個流行表達方式，有些人認為是粗俗的，是由算法生成的醜陋的像素化個人資料圖片，並作為去中心化的數字對象進行交易。NFT資產類別在5年或10年後最終走向何方是完全未知的，而且看起來與今天完全不同。
自2021年夏天以來，當OpenSea的交易量首次爆發式增長時，價值數十億美元的這些數字對像在數字錢包之間來回傳輸。OpenSea是一家中心化公司，經營著一個允許NFT非託管交易的交易所。作為培育市場的交換，OpenSea收取健康的佣金。
由於其先發優勢，OpenSea佔據了NFT整個交易量的80%到90%之間。這是一項偉大的業務，但它是私有的。支撐NFT交易方式的技術不需要像OpenSea這樣的中心化運營商。LooksRare出現並為NFT交易提供了一個社區擁有的去中心化市場。交易費和特許權使用費轉到了LOOKS DAO。然後，LOOKS治理代幣持有者可以投票決定如何最好地分配它們。因此，LOOKS的持有者可以直接參與並受益於文化數字化的爆炸式增長，而以前的用戶只是一個中心化實體的客戶。
NFT交易量排行榜
從這張圖表來看，LooksRare是僅次於OpenSea的第二名。
受中央銀行影響的全球流動性收緊也打擊了NFT綜合體的“價值”。各種NFT的價格與交易量一起下跌。許多主流金融專家基本上嘲笑我們認為這些JPEG將不受利率上升的影響。我懷疑那些凝視星空並嘗試“投資” NFT的人得到了三度燒傷，現在他們在尋找alpha時求助於JPEG感到尷尬。
這是FTX上LOOKS/USD價格的最新圖表，由LOOKS於2022年1月上市，價格為2.6美元，現在徘徊在0.17美元左右，跌幅約為95%；ATH為6.87美元，這意味著它從最高點下跌了98%。
雖然到目前為止的價格表現是災難性的，但LOOKS的基本面卻是強勁的！它是交易量排名第二的NFT交易平台。請記住，協議收入可供代幣持有者使用。因此，它的市盈率非常便宜。
LOOKS市盈率
2到3倍的收益對於可能成為互聯網上人類文化主要交流之一的協議來說是一個驚人的估值。這是可交易NFT的第一個真正的市場週期。與該行業相關的企業從近期的歷史高點下跌98%是完全合理的。
一種形式或文化與另一種形式或文化的價值問題是非常個人化的。當他們認為毫無價值的東西被他人賦予高價值時，人們會被觸發。有多少人嘲笑畫布上的一些塗鴉“價值”數百萬美元？這種情緒將繼續推動與人類文化和公共區塊鏈交叉相關的任何協議的瘋狂波動。由於LOOKS只是一個不確定未來的看漲期權，波動性越大，期權的內在價值就越大。
LOOKS累計交易量
看每日交易量
交易量和價格下降的事實並沒有削弱從事文化銷售業務的人們對NFT對人類社會的影響的熱情。任何直接參與或接近藝術的人都在拼命地試圖弄清楚NFT 技術對他們的實踐或商業模式意味著什麼。NFT不會消亡，它們對文化經濟學的破壞將是深遠的。
一直以來，媒體都在關注那些認為可以通過快速翻轉JPEG來致富的愚蠢個人和企業。當市場敘事轉向下線時，這些頂級平台將成為文化交易方式的頂峰，市盈率倍數擴張將是輝煌的。但隨著自然壟斷的發展，全球NFT市場的遊戲基本上已經結束。取代OpenSea或LooksRare將非常困難。流動性產生流動性。
任何真正嘗試過出售NFT的人都知道，退出時的流動性嚴重不足。因此，最好在排名第一或第二的平台上銷售，而不是在一些聲稱收費較低或其他一些閃亮的技術小玩意的新貴上銷售。
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